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    建筑材料行業:水泥旺季到來出貨量恢復

    來源:中泰證券 2018-09-17 09:11中國投資咨詢網 A-A+

       熱點聚焦:

      一、本周統計局經濟數據公布,需求總量仍高位穩定。固定資產投資增速5.3%,同比略有降速。但是其中房地產開發投資增速10.1%,銷售面積增速4.0%,均在高位維持穩定;而新開工面積增速15.9%、施工面積增速3.6%,均有所擴大,這印證了對我們前期地產企業有加速周轉意圖的判斷。而基建整體仍因地方融資收緊等問題,持續相對弱勢。在需求總量仍穩定增長的基礎上,我們看到本月主要建材產量增速持續回暖。其中水泥產量8月2.0億噸,單月增長5.0%,1-8月累計13.8億噸,同比增長0.5%,同比轉正;水泥主流企業普遍反饋8月整體相對較好,施工進度連續,也同統計局數據形成了相互印證。玻璃產量8月單月增長1.9%,1-8月累計同比增長-0.1%,降幅持續收窄。

      我們認為,在固定資產投資維持穩定,新開工面積、施工面積等數據仍然延續相對高速增長的情況下,而下半年地產可能仍然會是施工需求的重要支撐;短期看傳統建材工業品短期的需求總量仍然延續高位穩定趨勢。較好的宏觀數據也有望一定程度上扭轉前期市場悲觀預期,行業或迎來修復機會。

      二、目前市場較為關注供給側改革是否存在“矯枉過正”的風險以及今年旺季限產力度是否會邊際放松。從目前的情況看:其一、自上而下政策層面尚暫未見轉向,無論是從高層對“藍天保衛戰”的重視還是政府年內考核指標來看,仍然對環保提出了很高的要求;其二、自下而上執行層面邊際上仍然是趨嚴的,今年華東安徽、江蘇、浙江等地區如此頻繁的臨時停產計劃是前所未有(后續仍可能有新的停產規劃),而北方采暖季錯峰的日期仍在提前。我們統計了今年已公布的錯峰生產計劃,發現同比去年同期仍然是增強的(具體數據詳情歡迎同我們交流)。因而我們判斷,在短期趨勢上,水泥價格轉向的概率較小,旺季水泥價格仍將延續漲勢。

      但不能忽視的是,由于近年上游(鋼鐵水泥等)供需關系修復較好,漲價導致的上下游之間的矛盾確實在增大(需求邊際預期走弱,原材料成本上升,價格傳導機制不暢)。近年上中游享受供給側改革的紅利,利潤增速是超越全產業鏈條的(從今年的工業出廠價格可以看出,上中游工業品漲幅明顯高于下游);而且上中游企業居多的國企央企盈利快速增長,但是私營企業利潤總額增速較差,市場整體活力與效率也許是向下的。中期來看政策層面是否會有平衡產業鏈利益的相關舉措出臺的確是值得關注的重點。

      行業觀點:

      我們認為在外部環境不確定性逐漸增大的背景下,內需的重要性體現的較為明顯。無論是“綠水青山”、“理直氣壯做大做強國企”還是“降赤字”都體現近年政府對自身資產負債表的修復訴求(做大資產、降低負債);“新舊動能轉換”工作的迫切性,疊加當前不穩定的外部環境,發揮傳統動能的造血作用可以說是無法避免的手段。但是去杠桿的大背景下,大放水的可能性是較小的,而“大水漫灌”的效果也必然會相比歷史上大打折扣。因而我們并不對需求總量過分樂觀,但也不過分悲觀。值得重點關注的仍是“存量時代”下確定性的行業格局好轉,如結構升級、去產能等趨勢。我們近期持續建議關注確定性持續增強的南方區域的水泥以及玻璃,而成長板塊龍頭如(玻纖龍頭中國巨石、中材科技,品牌建材龍頭北新建材、偉星新材等)的整體邏輯仍然是比較通順的,部分股價出現回調反而是中長期的配置的較好介入時機。

      水泥:水泥旺季到來出貨量恢復,長江沿線水泥企業在今年產能控制升級的背景下,熟料庫存低位維持(近五年最低水平)。但是隨著天氣和需求好轉,華東區域第一輪普漲基本落地開啟,全國水泥價格本周環比上漲0.9%。長江流域水泥市場旺季“更旺”的起點已經開始。而后期安徽、浙江、江蘇等地的臨時停產可能會對產能端形成持續壓力。同時,北方水泥企業價格沖擊的問題有了較為積極的進展。相關龍頭企業召開會議對于行業情況進行了協商,總體基調積極。我們認為隨著后續旺季的到來、北方各地限產工作的有序推進,北方供需關系年內最差的時期有望度過(黑龍江部分地區價格出現回漲,具體執行情況有待觀察,體現了市場整體的心態在重歸平穩,后續遼寧也有漲價計劃)。而越南地區的熟料進口問題,相關部門、企業也在積極著手通過市場、行政手段進行解決。

      從行業中報中我們能夠看到行業幾個較為積極的趨勢:1、龍頭受益成本曲線的持續異化,盈利中樞大幅上行;2、受益原材料收緊和環保趨嚴,漲價通道中產能去化加速,行業龍頭企業的市占率延續增長(除受到臨時停產影響外);3、龍頭企業對資源的綜合開發利用加速,骨料等資源屬性利潤持續提升。

      我們認為平抑周期下周期品配置邏輯在悄然變化,而水泥行業是經濟“新常態”下配置價值非常高的周期品。

      其一、新常態下的需求周期平抑是大趨勢:當前經濟狀態下,舊動能仍然承載著較強的為新動能造血的功能,我們認為政府是更多希望看到新動能在經濟中的占比越來越多,而不是舊動能出現斷崖式下滑。近期政府的重要工作會議上明確指出,供給側改革將仍然貫穿整個新舊動能轉換的過程,我們認為政府是希望經濟總量緩步回落的同時,同步加速供給的收縮,這也是當前政府工作的大方向。而基于當前的政府各項表述和核心的訴求,我們認為近年大部分工業品的價格還是會延續在較高盈利中樞下的震蕩,不同的周期品振幅是不同的,但總體需求周期平抑是大趨勢。因而對周期品的配置邏輯也在逐漸轉變。

      其二、平抑的周期下水泥的行業定價權最強、穩定性較高,價值屬性邏輯最能講通:歷史上看大家選擇周期品一般都是覺得鋼鐵是優于水泥的,因為鋼鐵整個周期性更強,整個產業鏈條上杠桿較多,更容易從周期波動彈性中獲益。但是我們覺得現在隨著需求周期的波動變窄,而供給周期的擾動減少,我們在這個時點對周期品的配置邏輯和歷史上看有明顯區別,現在新常態下盈利波動整體波動越窄的行業,龍頭企業相比于行業總體平均成本有明顯優勢的行業,而且未來資產負債率比較低,分紅率有提升能力的龍頭。是可以講類價值化的邏輯的,水泥從各個條件上來看比較符合這個標準。水泥是彈性、區域型產能,整個產業鏈條在國內、是本土化定價產品且產業鏈條上庫存少,基本沒有杠桿,受到預期的影響相對較小;大型水泥企業由于有自有礦山的原因,具有很強的上游屬性,在目前的“供給側改革”大背景下水泥龍頭對于整體市場的定價權是非常強的。

      其三、“熟料資源化”將持續對行業供給產生邊際影響,加速企業出清和龍頭的集中度提升、產業鏈條延伸。2018年隨著政府訴求更加重視“綠水青山”,我國石灰石礦山的格局將從過去“規模小、散亂差”向“集中化、規模化、正規化”靠攏,采礦權的收縮與礦山的正規化將導致大量中小無證礦山的退出,大幅提高原材料石灰石礦石的邊際成本。原材料的成本上升將促使行業分化,需要外購石灰石的水泥小企業由于競爭力加速衰弱逐步退出市場。相比之下,像海螺等一些水泥大企業由于擁有大量的石灰石礦山儲備,基本不會受影響,反而能夠獲得更多的水泥和熟料市場份額,另外通過自有礦山為一些附近小的混凝土攪拌站提供骨料等獲得更多具有“資源屬性”的利潤。水泥龍頭布局混凝土、向拉法基“主要銷售商混”的經營模式逐漸過渡,我們認為通過產業鏈條的不斷延伸,水泥龍頭企業甚至具備“二次成長”的邏輯。

      我們近期走訪了玻璃行業。環比來看下游需求有所轉暖,企業出貨量有所增長,前期較高的庫存得到了一定程度的緩解。淄博會議后,主流企業統一執行了提價,以對沖成本端的上漲,企業單位盈利也出現了一定程度的回升。往后看供給端,根據邢臺市環保局《2018年大氣綜合治理方案》中要求無證企業停產,有證企業全年限產15%的要求,政府近期分別對相關企業的無證產線下達限期停產通知(上半年未落實停產),逐漸將開始落實(沙河鑫利二線550噸、沙河元華二線1000噸前日停產放水)。若后續無證產線持續按計劃停產,疊加有證企業限產15%,沙河地區整體產能邊際將明顯減少。

      而從需求端看,上半年以來房地產新開工面積同竣工面積間出現了近年來明顯的剪刀差,而當前地產企業在相對緊的政策環境下,加速周轉的意愿變強。因而我們看到上半年的銷售和新開工端的數據一直維持在較高水平,而庫存則持續呈現去化。因而我們認為下半年地產企業的竣工情況有得到回補的可能性,從而提振玻璃需求。

      總而言之,年初市場對于玻璃行業較高的預期已經逐漸被消化,估值逐漸同盈利匹配,而行業當前盈利也處于向上拐點。若后續供需邊際能夠持續向好,行業有望提現出相對明顯的彈性。

      中期維度看,我們仍然建議重視當前供需緊平衡的現狀和后續需求存在的超預期可能。撇開排污許可證可能帶來的行政化干預,2010年之后的點火高峰仍然預示著玻璃行業即將迎來的冷修高峰期;而地產庫存持續兩年的去化,疊加竣工面積增速和新開工、銷售增速之間出現罕見的剪刀差預示著補庫存有一定空間。我們認為玻璃的供需兩端均有向好的趨勢,而這一時點后續的需求將是彈性的重要來源。推薦旗濱集團,作為行業內龍頭,公司近年成本和產品結構加速改善,而隨著二季度冷修產線的復產,下半年銷量環比上半年將有所提升,有效支撐全年盈利穩定增長。

      玻纖:玻纖:需求穩增,成長趨勢不改,推薦中國巨石

      玻纖產線變動情況:中國巨石第一條15萬噸智能制造產線已于2018年8月21日點火;重慶國際F05線5萬噸改10萬噸合股紗技改項目已于2018年8月15日點火;光遠新材5萬噸電子紗項目于2018年8月9日點火。

      玻纖作為替代性材料,近年在全球經濟回暖和國內經濟結構轉型的大潮中,整體需求增長明顯。風電行業回暖趨勢明顯、汽車輕量化領域的滲透率將逐漸提高、電子紗下游覆銅板領域訂單飽滿,我們預計玻纖需求在2018及未來幾年仍然將維持穩定增長。

      汽車輕量化用熱塑玻纖紗方面:熱塑復材行業增速超過11%,市場空間廣闊。2016年,我國熱塑性復合材料產量為196.5萬噸,同比增長11.39%,占國內纖維復合材料制品行業總產量的42.5%。GlobalMarketInsights,Inc.的研究報告顯示,全球汽車復合材料市場總值到2024年將達到240億美元。熱塑復材的增長將推動熱塑玻纖紗的需求。

      風電方面:2018年1-6月風電新增裝機7.53GW,同比增長25%,其中6月份,風電新增裝機容量1.23GW,同比增長55%。同時,1-6月份風電利用小時數為1143小時,同比增長16%。6-9月是風電裝機旺季,風電場經濟性提升和業主現金流改善有望拉動行業裝機需求。

      持續數年的高盈利確實刺激了一定程度的產能新增,但新一輪產能投放來自主流大企業,中高端占比較高,小企業由于資金和技術壁壘競爭力較差。我們預計到2018年底,三大企業(巨石、泰玻、重慶國際)新增產能將達到61萬噸;其他主要企業(長海、山玻、威玻、中材金晶)新增產能將達到24萬噸;國外新增相對較少,接近5萬噸。此輪產能新增主要來自巨石、泰玻和重慶國際等大企業,且集中在熱塑、風電等中高端領域。從行業需求來看,熱塑型產品增速較高,近幾年巨石和泰玻此領域的銷售增速均超過30%。且由于認證周期較長,用戶粘性較高,新進入者很難搶占市場,我們預計三大家的產能增加將被新增需求逐步消化。中低端產能來講,重慶三磊、江西元源等新進入者由于技術積累和資金相對緊張的問題實際產銷情況不及預期。

      中國巨石將進一步憑借自身積累多年的技術、資金、資源等優勢,增強市占率和綜合競爭力,在產業升級和“走出去”的大潮中,擁有一席之地:1)產能穩步釋放確保銷量穩增長;2)產品結構高端(中高端占比接近70%);3)公司成本優勢明顯,隨著所有老線完成冷修技改以及智能制造產線投出,成本優勢將繼續保持;4)公司近年來持續進行海外擴張,亮劍全球,成長空間進一步打開,我們預計美國產線將于年底投產,以外供外將進一步避免貿易摩擦的影響。

      品牌建材:對消費建材的投資我們建議看清長期的趨勢,與時間為友,與強者為伴。長期看好北新建材、偉星新材、東方雨虹和帝歐家居,短期部分龍頭因為原材料成本上升可能面臨一定盈利能力下滑的壓力,但是在行業集中度進一步提升過程中成本的轉嫁只是時間問題。

      我們推薦的消費建材類公司的成長性不僅源于細分行業市場規模的平穩增長,更來源于作為各細分行業龍頭的內生增長帶來的市占率和盈利能力的持續提升,主要基于以下原因:

      1)2B端:地產商集中度和精裝房比例的雙重提升使龍頭地產商具有更強的采購話語權,具備工程端優勢且深度綁定的品牌建材企業將持續受益;

      2)2C端:存量房的二次裝修和消費升級帶來的新增需求以及相對較小的單客消費金額使消費者更加看重品牌和服務;

      3)礦產資源緊缺疊加環保趨嚴,進一步淘汰資源儲備不足的小企業,以及環保不達標的石膏板、瓷磚和防水材料企業。

      除北新建材以外,其他裝飾建材龍頭公司市占率不高,具備“大行業,小公司”特點,隨著地產集中度提升、消費升級以及環保趨嚴影響,龍頭市場份額將持續提升。

      新材料:半導體石英耗材龍頭迎來新時代,推薦菲利華。

      公司是國內石英玻璃行業龍頭,在半導體、光通信、航天航空等領域技術優勢明顯:1)在半導體領域,公司是國內唯一獲得主要半導體設備商(東京電子、應材、Lam)認證的石英材料供應商;2)在航天航空領域,公司是全球少數具有石英纖維量產能力的制造商之一,具有軍方供貨資質;3)在光通信領域,公司可提供絕大部分石英玻璃輔材器件。

      下游景氣均向上:全球石英玻璃市場規模接近250億,半導體和光纖應用占比分別為65%和14%左右。1)全球半導體進入景氣周期,半導體石英需求量年增長有望達15%。2)5G提升光纖景氣:按照2020年5G商用,我們預計未來幾年光纖需求年復合增長率為25%,2018年同比增長超過20%。3)國防裝備升級加民用拓展,推動石英纖維復合材料穩步增長。

      半導體領域進口替代空間大:三大主業景氣均向上,軍工和光纖穩定增長,半導體加速增長(2017年半導體業務營收增速為46%,2018年上半年營收增速50%),隨著半導體產業鏈向國內迅速轉移,公司作為研發和技術龍頭,產品質量和工藝穩定性已獲得國際主流設備商的資質認證,而且相對海外競爭對手具有成本和本地化服務優勢,有望加速實現進口替代。

    關鍵詞:建筑材料 水泥
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